バリュエーション（企業価値評価）は、M&Aや資金調達などの経営判断において、企業の適正な価格を示すための重要なプロセスです。
しかし、DCF法・マルチプル法・WACCといった理論的要素は複雑であり、評価額の根拠を明確に説明できなければ、効果的な事業承継やM&Aにはつながりません。
本記事では、企業価値を算定する際に用いられる、主要な評価手法の特徴や使い分けなど、バリュエーションの実務に必要な知識を解説します。
さらに、バリュエーションを実施する際の注意点や重要となるケースも紹介しているので、自社の状況に応じて適切な評価アプローチを選択し、合理性のある価格提示につなげましょう。
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バリュエーションとは
バリュエーションとは、企業の価値に納得できる価格の幅を示すための評価プロセスです。会社の価値はひとつに決められるものではなく、見る観点によって異なります。
たとえば、将来どれだけ利益を生むか、似た会社が市場でいくらで取引されているか、今ある資産がどの程度かといった視点により結果は変わるでしょう。
そのため、実務ではひとつの数値を断定するのではなく、複数の方法で算出し、共通点や違いの理由を整理します。なぜこの考え方を選び、この前提で計算したのかを説明できることです。
評価で求められるのは、採用した手法と前提条件に何の意味があり、どのような根拠を持って金額が導かれたかを明確に示すことです。
M&Aや資金調達の交渉では、金額だけでなく説明の一貫性も信頼につながります。そのため、バリュエーションは数値としての評価だけではなく、価格に説得力を持たせるプロセスとしても機能します。
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バリュエーションと似た言葉との違い
バリュエーション（企業価値評価）と混同しやすいのは、以下のような言葉です。
- 事業価値
- 株主価値
- 買収価格
これらの用語を正確に理解することは、M&Aや投資などの交渉において重要です。それぞれバリュエーションとの違いも含め、言葉の意味を解説します。
事業価値との違い
バリュエーションが、企業を数値で評価するためのプロセスであるのに対し、事業価値は企業が事業活動によって、将来生み出す価値をまとめたものです。事業価値は企業そのものの価値ではなく、あくまで事業が生み出す力に焦点を当てた指標です。
事業を行うために使われている設備や機械などの有形資産、特許のような無形資産、事業が生み出す収益の見込みなどから評価されます。
たとえば、サブスクリプション型のソフトウェアサービスを提供する企業では、契約が継続される見込みや新規契約の増加余地が、今後の収益につながります。このような、事業としてどれだけ収益を生み続けられるかを、金額に置き換えたものが事業価値です。
なお、投資用の有価証券や事業に関係のない不動産など、事業運営に直接関わらない資産は事業価値には含まれません。
株主価値との違い
株主価値とは、事業価値から借入金の返済などに充てるべき分を差し引いたうえで、最終的に株主に残る価値を示したものです。上場企業の場合、株主価値は株式の時価総額にあたります。
事業価値は、株主や銀行、社債投資家など、事業に資金を提供している人すべてに関わる価値です。そのため、事業価値のすべてを株主が受け取ることはできません。
株主の取り分を把握するためには、事業価値から借入金と手元の現金を差し引きした、純粋な負債額を調整することが重要です。
たとえば、事業価値が100億円で差し引くべき負債が30億円ある場合、株主価値は70億円です。実際のM&A交渉では、この株主価値が株式の売買価格の基準となります。
買収価格との違い
買収価格は、バリュエーションで算出した株主価値をもとに、売り手と買い手の交渉によって決まる実際の取引金額です。株主価値が理論上の評価額だとすれば、買収価格は最終的に合意された価格になります。
実際には、この2つの価格が一致しないケースがあります。なぜなら、買収価格には理論計算では反映されない追加要素が含まれるためです。
たとえば、会社の意思決定権を握ることに対して支払われる経営権の上乗せや、買収後に買い手が自社との統合で得られるシナジーなどが該当します。
また、株主価値が70億円と評価されていたとしても、買い手がシナジーに価値を見出し合意すれば、100億円で取引される可能性もあります。
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バリュエーションの3つの目的
バリュエーションは、主に3つの目的で実施されます。
バリュエーションは、単に企業価値を評価するためだけに行うものではありません。その目的によって、採用すべき評価手法や前提条件なども異なります。
1. 経営戦略立案の基盤とする
バリュエーションは、企業が価値を生む事業と、価値を失っている事業を見極めるための経営判断の基盤として役立ちます。企業の価値は、売上や利益だけを見るだけでは、投じた資金やリスクに見合う成果が出ているかは判断できません。
バリュエーションでは、事業が生み出すROIC（投下資本利益率）と、企業が資金調達にかけているWACC（資本コスト）を比較します。
たとえば、ある事業がROICのほうが高ければ価値を生み出している状態で、低ければ価値を減らしている状態です。ROICとWACCの差を見ることで、伸ばすべき事業と、投資を抑えるべき事業を客観的に判断できます。
バリュエーションをただの価格評価だけでなく、戦略づくりの道具として活用することで、数字による経営判断が可能となり、企業価値向上につながるでしょう。
2. 資本政策・M&A交渉に活用する
バリュエーションは、M&Aや資金調達の場で、どれくらいの価格が妥当かを示す基準づくりに役立ちます。
買い手と売り手、投資家と企業で価格を決めるとき、希望価格だけを主張しても合意には至りません。そこで、DCF（将来の収益見込み）や、マルチプル（同業の比較）などの根拠を整理し、なぜその価格が妥当と言えるのかを示します。
たとえば、資金調達で高い評価額を求める場合は、将来の事業計画とそこから生まれるキャッシュの予測が必要です。M&Aの場面でも、買い手が主張する価格と売り手が求める価格に差がある場合は、成長見込みや利益率などの前提をひとつずつ確認しながら、考え方の違いを整理します。
ただ提示された金額をすり合わせるのではなく、その金額がどのような前提から導かれたかを共有することが、交渉を前向きに進めるうえで重要です。
3. 会計・税務上の客観評価に用いる
バリュエーションは、会計処理や税務手続きの場面で、客観的な評価額を示すためにも用いられます。そのため、交渉ではなく監査法人や税務当局に説明できる再現性のある評価が重要です。
たとえば、M&Aの後には、買収した企業の資産や負債にどれくらいの価値があるかを割り振る手続きが必要です。また、未上場株式の相続税評価やストックオプションの行使価額の設定などでも、公正な価値の算定が求められます。
さらに、スタートアップが従業員にストックオプションを付与する際、行使価額を根拠なく低く設定してしまうと、税務上給与とみなされ追加課税の対象になるリスクもあります。
M&Aの交渉に使うバリュエーションと、会計・税務上の評価に使うバリュエーションは、目的も重視する点も異なります。誰に説明するための評価かを意識し、適切な手法を選ぶことが重要です。
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バリュエーションの種類と計算方法
続いて、バリュエーションの3つのアプローチ（種類）と、それぞれの計算方法を見ていきましょう。主なアプローチは、以下のとおりです。
| バリュエーションの種類 | 特徴 |
|---|---|
| インカムアプローチ | 将来どれだけお金を生み出せるかに基づいて価値を決める |
| コストアプローチ | 現在保有している資産から価値を算出する |
| マーケットアプローチ | 類似企業の市場での相場を参考にして価値を決める |
評価対象企業の成長ステージや評価の目的などによって、どのアプローチが最適かは異なります。
インカムアプローチ
インカムアプローチとは、企業が今後どれだけお金を生み出せるかに注目して価値を決めるバリュエーションです。とくにDCF法がよく使われ、会社が将来生み出す現金を見積もり、リスクを考慮した割引率で、現在の価値に算出します。
インカムアプローチの特徴は、会社が持っている建物や設備などの今ある資産ではなく、今後どれだけ利益や現金を生み出せるかという、将来の実力に注目して価値を考える方法です。
代表的なDCF法では、会社が将来生み出すと予想される現金収入を見積もり、それをリスクを反映した割合率で現在の価値に置き換えます。たとえば、毎年1,000万円を生み出すと仮定し、割引率（リスクの調整）が5％の企業の場合は、以下のような計算になります。
企業価値=1,000（万円）÷0.05=20,000（万円）
上記の計算は、将来も毎年1,000万円のキャッシュフローが継続するという前提を置いたシンプルな形です。
実際のDCF法では、キャッシュフローが年ごとに変動することを考慮し、各年の予測値を割引率で現在価値に換算します。さらに、将来の事業価値（ターミナルバリュー）も加えて算出します。
事業計画に沿った成長性や収益性を、企業価値に直接反映できるのが、インカムアプローチの強みです。ただし、将来の予測や割引率の設定が変わると、企業価値も変動する点は把握しておきましょう。
コストアプローチ
コストアプローチ（純資産法）とは、企業が現在どれだけの資産を持っているかに注目して価値を決めるバリュエーションです。
企業が保有する土地・建物・機械・現金・有価証券などを時価で再評価し、そこから負債を差し引くことで、企業が今持っている価値（時価純資産額）を算出します。
インカムアプローチが、将来どれだけお金を生み出せるかを見るのに対し、コストアプローチは、現時点で手元にあるものの価値に着目する点が特徴です。
たとえば、企業が保有する不動産や有価証券など、市場で売買価格がわかりやすい資産を多く持つ企業の場合は、コストアプローチは有効になります。仮に事業をやめてすべて売却した場合に、いくら手元に残るかという解体価値の考え方にも近い手法です。
一方で、ブランド力・技術・人材・ノウハウ・顧客との関係性など、帳簿に載りにくい無形資産の価値は反映しにくいという弱点があります。そのため、成長中の企業や将来のキャッシュフローが期待される事業では、コストアプローチだけで価値を正確に評価することは難しいでしょう。
マーケットアプローチ
マーケットアプローチ（マルチプル法）とは、似たようなビジネスを行う企業が市場でどれくらいの値段で取引されているかを参考に、企業価値を考える方法です。
インカムアプローチやコストアプローチは、自社の現状や未来から企業価値を算出するのに対し、マーケットアプローチは自社以外の市場を参考にして、企業価値を評価します。
マーケットアプローチでは、どの企業を比較対象に選ぶかが重要です。事業内容・規模・成長性・ビジネスモデルなどが異なる企業を対象にすると、適切な評価はできません。
また、一時的な赤字や特別損益などがある場合は、数値を調整し比較できる状態に整えることが必要です。マーケットアプローチは単に倍率を当てはめるだけではなく、適切な比較対象の選定と数値の正規化が正確な評価の鍵となります。
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バリュエーションで重視すべき指標
バリュエーションにおいては、企業の価値水準を相対的に判断するために、以下の指標が重要視されます。
これらの指標は、市場が対象企業（または類似企業）をどのように評価しているかを客観的に把握するために不可欠です。それぞれの指標を見るポイントをチェックしていきましょう。
PER（株価収益率）
PER（株価収益率）とは、株価が利益の何倍で取引されているかを示す指標で、企業への成長期待を読み取ることが可能です。
市場は将来利益を伸ばせる企業ほど高い値段をつけるため、PERが高いほど、この企業は伸びると期待されていると解釈できます。
たとえば、同じ利益1,000万円の企業でも、PERが10倍なら企業価値は1億円、30倍なら3億円です。つまり、PER30倍の企業は、将来さらに利益が増えると市場が見ている根拠となるでしょう。
会計処理や一時的な要因で利益は変動しやすいため、比較には実態を反映した利益（正規化利益）を用いることが重要であり、PERはそうした前提を踏まえて読み解く指標です。
PBR（株価純資産倍率）
PBR（株価純資産倍率）は、株価が企業が持つ資産（純資産）に対してどれくらい評価されているかを示す指標です。
企業価値は利益だけでなく、保有している土地や有価証券、金融資産などの資産価値からも判断できます。PBRが1倍なら株価と資産の価値が同じであり、それ以上なら資産に対する市場の評価が高いことを意味します。
たとえばPBRが0.8倍なら、市場では資産価値より安く評価されている状態です。割安に見える一方で、今後資産が目減りする可能性や資産を十分に稼ぐ力が低いと評価されているケースもあります。
そのため、PBRを見るときは必ずROE（自己資本利益率）とセットで確認し、資産をどれだけ効率よく利益に変えられているかを読み解くことが重要です。
配当利回り
配当利回りは、株価に対してどれだけの配当が還元されているかを示す指標で、投資からどれくらい現金が戻ってくるかを見るものです。
1株あたりの年間配当金を株価で割って算出する指標であり、企業が生み出した利益を成長のために再投資するのか、株主へ配当として還元するのかという方針を反映します。
成長企業は、再投資を優先する傾向があるため配当利回りは低く、成熟企業は安定収益を背景に、配当利回りが高くなりやすい傾向があります。
配当利回りは企業価値そのものではなく、株主へのリターン方針を読み取る指標として使うことが重要です。
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バリュエーションの注意点
バリュエーションを実施する際は、以下5つの点に注意しましょう。
バリュエーションは計算して終わりではなく、その結果をどのようにわかりやすく説明可能にするかが重要です。
それぞれの注意点を詳しく解説するので、バリュエーションを実施する際の参考にしてください。
1. 税務評価とM&A評価を混同しない
バリュエーションを行う際、税務目的の評価と、M&A・資金調達で使う評価は、目的も計算方法も異なるため、混同は禁物です。
税務評価は、相続税や贈与税などで課税の公平性を保つための、ルールに基づく価格を算出することが大切です。国税庁の財産評価基本通達に沿って、類似業種比準価額方式や純資産価額方式など、定められた手順で計算します。
一方、M&Aや投資の場で求められるのは、企業が将来生み出す収益力や市場での評価を反映した経済的な公正価値で、DCF法やマルチプルが用いられます。
そのため、税務評価で1株1,000円と算定された株価があっても、M&A交渉では1株5,000円と評価されることもあり得ます。
バリュエーションを行う際は、誰に説明する価値なのかを明確にしなければ、目的違いの算定となり、交渉で不利になったり税務リスクが発生する可能性があるでしょう。
2. 評価結果を過信しない
バリュエーションを行う際は、算出された数値を絶対的な正解と捉えないことが重要です。とくにDCF法では、割引率や永久成長率などの前提条件に依存しており、これらがわずかに変わるだけで企業価値は変動します。
たとえば、割引率が8.0%なら企業価値が100億円でも、8.5%に変えるだけで85億円になることもあります。
そのため、単一の数値だけを提示するのではなく、割引率を8.0〜9.0%、永久成長率を1.0〜2.0%と置いた場合、企業価値は80〜110億円の範囲といったレンジで示すことが重要です。
また、感度分析やシナリオ分析を行い、どの前提が価値をもっとも動かしているかを把握することで、議論を価格そのものではなく価格の前提の妥当性へと焦点を移せます。
3. 現状分析と課題整理を行う
バリュエーションでは、計算モデルよりもまずインプットの質を整えることが重要です。財務数値を正しく整理しないまま評価を行うと、結果は簡単に歪みます。
具体的には、損益計算書の利益をそのまま使うのではなく、事業再編費用や固定資産売却益などの一時的な損益を除外し、経常的な収益力に正規化する必要があります。
また、企業価値から株式価値を計算する際は、借入金だけでなく設備のメンテナンスをはじめとした、将来の支払いがほぼ確定している費用も差し引くことが必要です。
このような実質的に借金と同じ性質を持つものを整理しておかないと、株式の価値を実際より高く見積もってしまう可能性があります。
評価の前に、まず利益や資産・負債を整理し、本来の数字に整えることが重要です。こうした事前準備をすることで、算出した価値に対して、なぜこの金額なのかを明確に説明できるでしょう。
4. 複数の手法を併用する
バリュエーションでは、単一の手法に依存しないことが重要です。DCF法やマルチプル法だけといった評価は、前提や相場の影響を強く受け説得力が弱まります。
各手法には向き不向きがあり、それぞれを組み合わせることで、より正確な評価につながります。
インカム・マーケット・コストの3つのアプローチを併用し、結果を比較することで、妥当な価格の範囲を導き出せるでしょう。
複数の視点を重ねて示すことで、なぜこの価格が妥当なのかを説明しやすくなり、説得力のある価格を提示できるでしょう。
5. 専門家の知見を活用する
専門家の知見を活用することで、精度の高いバリュエーションが可能になります。
バリュエーションは、会計・税務・ファイナンスが交差する専門性の高い領域です。とくに非上場企業では、非流動性ディスカウントやストックオプションの価値配分など、実務経験がないと判断が難しい論点が多く存在します。
また、DCF法で使う割引率を計算するときは、自分たちの都合で数字を決めないことが大切です。
将来のリスクに対するリターンの目安を示す指標は、Kroll（評価用データを提供する専門機関）やDamodaran（バリュエーションの第一人者で市場データを公開する教授）などの信頼できる外部データを使うことで、評価に客観性が生まれます。
さらに、自社で評価モデルを作った場合でも、専門家にチェックしてもらうことで、なぜこの金額なのかを第三者に説明しやすくなります。とくにM&Aや株式発行の場面では、第三者による評価レポートを取得しておくことが重要です。
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バリュエーションが必要になる具体的なケース
バリュエーションが実際にどのような場面で必要になるのか、以下の具体的なケースを通じて解説します。
- M&A・組織再編時の企業価値評価
- 訴訟リスク回避のための評価
- スタートアップの資金調達
- 投資家による投資価値の客観評価
- 株主への企業価値の説明
- 役員へのストック・オプション付与
- 相続・贈与時の株価算定
バリュエーションは抽象的な理論ではなく、利害が対立する関係者間の意思決定や交渉、法的な要請などに応えるための実務的なプロセスです。
M&A・組織再編時の企業価値評価
M&Aや組織再編では、バリュエーションが取引価格を決めるための交渉の土台となります。
買い手と売り手は、それぞれ自分に有利な価格を主張します。そこで将来の収益力、類似企業の市場評価、保有資産の価値といった複数の観点から、妥当な価格の範囲を論理的に示すことが必要です。
たとえば、買い手はDCF法で将来の利益から見て支払える上限を示し、売り手はマルチプル法やコスト法で、市場相場や純資産から見た下限を示します。
M&Aのバリュエーションでは、DCF・マルチプル・コストという3つのアプローチで、総合的に評価することが重要です。とくに、企業そのものの価値から株式価値への調整が、最終的な受取額を左右する重要なポイントになるでしょう。
訴訟リスク回避のための評価
MBOやグループ内の再編など、利害がぶつかる取引では、バリュエーションは訴訟リスクを防ぐための防御手段になります。
取締役には株主の利益を守る義務があり、不公正な価格で取引すると、少数株主から訴えられる可能性があります。そのため、客観的な評価根拠を残しておくことが必要です。
たとえばMBOの場合は、経営陣と利害関係のない社外の役員が、外部の専門家から客観的な評価結果を受け取ります。そのうえで、どのような考え方で価格を決めたのかを、取締役会の議事録として記録に残すことが重要です。
スタートアップの資金調達
スタートアップの資金調達におけるバリュエーションは、投資家がいくら出資し、その対価として何%の株式を取得するかを決める基準となります。
スタートアップは赤字先行であることが多く、利益を基にしたPERやEV/EBITDA（事業の稼ぐ力に対して企業価値が何倍かを示す指標）は使えません。そのため、売上成長力や将来の事業計画を前提に価値を評価します。
たとえば、投資家がポストマネーを10億円と評価し、2億円を出資する場合、投資家は新株の20%を取得します。評価額が高いほど、創業者は株式を多く失わずに資金調達が可能です。
そのため、スタートアップは成長ストーリーを説得力ある数字で示すことが不可欠です。また、優先株やストックオプションによって、将来の持ち株比率がどれだけ薄まるかも把握しておきましょう。
投資家による投資価値の客観評価
投資家にとってバリュエーションは、株価が割安か割高かを客観的に判断するための基準になります。
市場価格は、期待や不安といった感情で揺れ動きます。そこで、DCF法やPER・PBRなどを使って自分で本質的価値を算出することで、市場に振り回されない投資判断が可能になるでしょう。
たとえば、ある企業のPERが同業他社より低く、DCFでも現在の株価より高い価値が算定できた場合、割安と判断して投資を行えます。逆に、高い成長率や高い資本効率が裏付けられない高PER・高PBR株は慎重な判断が必要になります。
株主への企業価値の説明
株主への説明において重要なのは、自社の経営が株主価値を本当に高めているのかを論理的に示すことです。
株主が知りたいのは、単なる売上や利益の増減ではなく、投下した資本に対してどれだけのリターンが生まれているかです。そこで、ROICとWACCの比較が共通言語となります。
たとえば、ROICが15%・WACCが8%なら、企業は資本コストを上回るリターンを生み出しており、価値を創造していることが説明できます。中期経営計画を共有する際も、成長率だけでなく、成長の質を数字で示すことで、株主の理解と支持が得られるでしょう。
バリュエーションは外部説明のためだけでなく、社内の投資判断や経営計画の根拠として活用できる実務的な手段です。経営企画・財務担当者は、ROICとWACCを軸に意思決定を整理することで、納得感のある説明が可能になります。
役員へのストック・オプション付与
役員へストック・オプションを付与する際には、公正な行使価額を客観的に算定することが重要で、税務・法務上のリスクを避けるための必須プロセスでもあります。
税制適格のストックオプションでは、行使価額は付与時点の株価以上であることが必要です。未上場企業では株価（時価）が市場で決まらないため、バリュエーションにより算定しなければいけません。
行使価額を時価より低く設定すると、付与時点で給与課税が発生し、企業・役員双方に税務リスクが生じます。
たとえば、DCF法やマルチプル法で算定した株価が1株5,000円であれば、行使価額の下限は5,000円になり、税務上の指摘や将来のIPO審査に対応できます。
直近の資金調達時の株価を流用するのではなく、付与時点における第三者の評価レポートを取得し、その記録を残すことが重要です。
相続・贈与時の株価算定
相続や贈与の際に未上場株式の価値を算定する場合は、M&Aとは異なり、税務上のルールに沿った評価方法を用いることが必要です。
未上場株式には市場価格がないため、課税の公平性を担保する目的で、国税庁が定める財産評価基本通達に基づき株価を計算します。これは、経済的実態から価値を推定するM&A評価とは目的が異なるためです。
たとえば、創業者が自社株を子へ贈与する場合、類似業種比準価額方式や純資産価額方式により、業種・規模・利益・純資産などの要素をもとに税務上の評価額を算定します。
M&Aで使うDCF法やマルチプル法と、相続・贈与で使う税務評価は目的も手法も異なるため、両者を混同すると税務リスクや価格交渉の誤解につながるため、明確に区別することが重要です。
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まとめ
バリュエーションは、ひとつの正解を求めるものではなく、状況に応じて妥当な価格の範囲を考えるものです。
将来どれだけ稼げるかに着目するインカムアプローチ、今ある資産から算出するコストアプローチ、市場での相場を基準とするマーケットアプローチを組み合わせ、前提条件を明確にして評価します。
バリュエーションは、複数のアプローチをもとに根拠を示しながら、第三者が納得できる説明ができることが重要です。
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京都大学経済学部卒業、同大学経営管理大学院修了（MBA）
旧司法試験合格、最高裁判所司法研修所を経て弁護士登録(日本弁護士連合会・東京弁護士会)。
千代田中央法律事務所を開設し、スタートアップの資本政策・資金調達支援、M&Aによるエグジット・成長戦略の専門職支援と法人破産手続き、事業再生手続きによる再生案件を取り扱う。独立行政法人中小企業基盤整備機構（中小機構）では国際化支援アドバイザーとしても活動経験あり。
